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　　公司公布2025年度业绩预盈公告，预计25年实现归母净利2.4~2.9亿元，同比扭亏为盈。我们认为2025年为上海家化600315）战略改革的关键一年。以“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率”为战略指引，公司已基本验证品牌驱动的增长模式，并以成功打造六神驱蚊蛋/玉泽第二代屏障修护面霜/佰草集新七白大白泥三大亿元级单品，“细分品类突破+战略大单品培育+营销创新”的组合式打法成效显现，期待后续有更多进展并带动品牌势能加速释放，26年公司继续焕发新活力值得期待，维持买入评级。Q4玉泽品牌延续高增佰草集25Q4抖音/淘系/京东三平台共实现GMV2.1亿元/yoy-17%，各平台分别实现yoy-36%/-19%/18%(久谦，下同)，截至1月27日的26M1抖音渠道实现GMV5-7.5千万元，同环比均提升显著；六神25Q4抖音/淘系/京东三平台共实现GMV0.69亿元/yoy-11%，各平台分别实现yoy47%/-20%/-6%；玉泽25Q4抖音/淘系/京东三平台共实现GMV3.4亿元/yoy19%，各平台分别实现yoy60%/9%/4%，延续Q3同比高增表现。已成功打造三大亿元级单品，后续更多单品可期25Q1-3公司已率先打造三大亿元级单品并带动整体品牌业绩增长，“细分品类突破+战略大单品培育+营销创新”的组合式打法初见成效。玉泽近期上新修护专研特润霜/修护专研保湿乳/清透特护高倍防晒乳，产品定位超修严重屏损/提升皮肤屏障厚度/光电项目专研防项目后反黑。佰草集近期上新淡纹仙草水/淡纹修护乳液，协同25H2上新大单品仙草油打造系列产品；上新新恒美紧肤晚霜/新恒美紧肤眼霜等产品，继续扩充新恒美系列，核心卖点围绕25岁+抗初老专研，主打7日淡纹紧肤与多维抗老。把握促销节点，线年圣诞期间，玉泽抖音渠道携手合作达人贾乃亮开启玉泽品牌专场直播，单场实现GMV1-2.5千万元(飞瓜)；京东渠道，舒缓多效柔肤水入选京东爽肤水/化妆水热卖榜(截止1月28日)。佰草集抖音渠道携手刘媛媛，1月4日新年直播实现销售额1000-2500万元，主要由大单品修源五行淡纹精华油驱动；淘系渠道，新七白美白面膜入选天猫涂抹面膜热卖榜(截止1月28日)。启初抖音渠道1月23日直播单场实现销售额25-50万元。盈利预测与估值我们略上调公司25-27年收入预测至64.07/73.79/82.19亿元(较前值分别+1.0%/+4.7%/+6.1%)；但考虑公司未来或将同步加大品牌投入，相关费用支出或有所提升，我们下调公司25-27年归母净利润预测至2.73/3.57/4.33亿元(较前值分别-20.7%/-26.9%/-22.8%)，对应EPS为0.41/0.53/0.64元。参考可比公司iFind一致预测26EPS2.97倍，给予公司26年3.04PS估值，由平价转为溢价，主要考虑公司渠道及组织调整已初显成效、品牌运营能力持续巩固，全年盈利已实现转正。维持目标价33.34元。风险提示：战略转型失败，业绩增速放缓，行业竞争加剧。

　　中信证券——潍柴动力000338）(000338.SZ，深度跟踪报告—以海外龙头为鉴，看发动机资产的重估

　　核心观点：在AIDC对电力需求的爆发之下，内燃机作为可调度分布式电源的核心来源，其在AIDC电力领域的应用有望迎来迅速的发展。国际发动机龙头公司如卡特彼勒、康明斯的电力业务量价齐升，指引上调，且股票估值提升显著。潍柴动力是国内发动机行业的龙头企业，其全球能源设备业务快速发展，对标海外龙头，我们看好公司的业绩潜力与估值重构机会，持续重点推荐。

　　核心逻辑：紫金矿业601899）是全球黄金+铜资源龙头企业。降息周期+地缘政治风险加剧之下，金铜价格处于主升浪，受益于巨龙铜矿、哈萨克金矿、AlliedGoldCorporation等持续投产增量，公司有望实现量价齐升，叠加锂价筑底反弹第三成长曲线有望持续贡献增量，推动业绩显著增长，当前估值水平处于行业低位，未来有望实现估值重塑。黄金板块：收并购实现矿山金业务迅速扩张，金价处于主升浪收并购形成显著量增：2024年：矿产金(金锭)业务毛利率46%(同比+12pct)。产量：2024产金73吨(同比+8%)，位居全球前六。价格：2024沪金均价558元/克(同比+24%)。成本：2024矿产金(金锭)单位销售成本约284元/克(同比持平)。2025H1：矿产金销售收入占比约为49.1%(抵消后)，毛利占比38.6%。产量：2025H1产金41吨(同比+16%)，权益产金35吨。价格：2025H1沪金均价722元/克(同比增长38.6%)。成本：2025H1矿产金(金锭)单位销售成本约为326元/克(同比增长15%)。2026年：公司预计实现黄金产量约105吨。公司收并购的金矿项目逐步推进，2025年公司实现加纳紫金金矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿(在产6吨，远期约9吨)股权收购，有望在2026年实现放量。2026年1月公司拟收购AlliedGoldCorporation100%股权，2023-2024年在产金矿均超10吨，预计2025年产金11.7~12.4吨，预计2029年产金25吨。金价在主升浪：①本轮黄金大牛市的核心叙事是美元信用崩塌。在“CPI低+经济发展好”与美元信用危机解决两个条件都满足时黄金价格或出现下跌，其余宏观情境利好黄金。实际利率的下降是本轮黄金中期的重要支撑。②实际利率往往与黄金价格呈现反向关系，本轮美国通胀黏性，而美联储降息让名义利率下行，实际利率的下行有望为本轮黄金牛市保驾护航。③本轮行情处于美债信用不断下行的过程中，黄金作为避险资产，在突发事件频出的情况下具有显著上行的机会。同时，相较于同类具有黄金/铜业务的公司来说，公司目前低于行业平均估值水平，未来存在显著的估值重塑机会。铜板块：巨龙铜矿投产，在手矿山增产空间充足，铜价处于主升浪在手矿山提产空间充足：2024年：矿产铜(铜精矿)毛利率66%(同比+7pct)。产量：2024产铜107万吨(同比+6%)，位居全球前四。价格：2024沪铜均价7.5万元/吨(同比+10%)。成本：2024矿产铜单位销售成本约1.9万元/吨(同比-4%)。2025H1：矿产铜营业收入占比27.8%(抵消后)，毛利占比38.5%。产量：2025H1产铜57万吨(同比+9%)，权益产铜47万吨。价格：2025H1沪铜均价7.8万元/吨(同比+4%)。成本：2025H1矿产铜(铜精矿)单位销售成本约为2.1万元/吨(同比+14%)。2026年：公司预计矿产铜产量120万吨，权益矿产铜96万吨。2025年公司实现藏格矿业000408）股权收购，根据公司公告，巨龙铜矿二期改扩建工程计划2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，预计投产当年总产量增长约13万吨(按照30万吨保守估算，同比+12%)，权益产量增长约7.6万吨(同比+9%)。未来增量：公司2028年规划实现矿产铜150-160万吨。①艾芬豪矿业卡库拉矿山停产如恢复，年产量按照50-54万吨估算，将释放5万吨权益产能；②巨龙铜矿三期工程规划年矿产铜60万吨；③丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正推进年总产铜45万吨改扩建工程，将增加16万吨产能；④朱诺铜矿2025年全面开工建设，计划2026年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6万吨。铜价在主升浪：宏观维度——美联储降息带来的美元走弱降低了以美元计价的铜采购成本，刺激全球买盘入场。同时流动性宽松带动铜矿股重估。降息周期开启全球性资本开支增大亦会刺激基本金属铜价上涨。战略维度——全球地缘政治危机加剧，美欧内部强烈的贫富差距和就业问题正逐步“以邻为壑”，转移矛盾，外溢为地缘政治的摩擦冲突以及资源的强势掠夺，如美国&委内瑞拉危机。资源本身具有价值，在全球格局重塑阶段，欧美重新洗牌之时，无论是军备需求还是货币需求还是科技发展需求，都在资源端体现出了强烈的掠夺性和保护性，资源开启重新定价。供需维度——在国家安全加重、资本开支不足、资源品位下滑以及开采难度增大等长期因素影响下，铜作为核心资源品供给受阻、成本上行已成必然。铜矿供给端频繁减产带动供给端预期持续下滑：①自由港麦克莫兰公司(Freeport-McMoRan)旗下印度尼西亚格拉斯伯格块状崩落地下矿(GrasbergBlockCave)因湿料涌入堵塞通道，公司表明2025Q4，预计铜销售量减少4.45亿磅(约20万吨)，黄金销售量减少34.5万盎司(约10吨)；2026阶段性重启产能，预计减少影响约27万吨铜，16吨黄金，供需平衡表影响达1.2%，强烈冲击供给；②Teck资源因尾矿坝坝顶加高工程延误问题，下调QB矿山产量，2025年产量预期从最初的21万-23万吨大幅下调至17万-19万吨；2026年产量预期从28万-31万吨下调至20万-23.5万吨，供需平衡表影响约0.3%，进一步加剧全球矿端供应担忧。锂板块：“两湖两矿”成长放量，锂价筑底反弹“两湖两矿”成长放量：2025年：碳酸锂当量(含藏格矿业5-12月产量)约2.5万吨，相较于2024年261吨出现大幅增长，四大核心项目中，西藏拉果措锂盐湖、阿根廷3Q锂盐湖和湖南湘源锂矿已于2025年陆续投产，刚果(金)马诺诺锂矿东北部项目预计2026年投产。2026年：公司计划实现碳酸锂当量12万吨，核心在于：①阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目2025年第三季度投产，二期4万吨/年碳酸锂项目建设有序推进。②西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级碳酸锂项目计划2025年第一季度末正式投产；一、二期全部建成投产达产后将形成6万吨/年当量碳酸锂产能。③湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂2025年三季度同步建成投产，达产后形成3万吨/年电池级碳酸锂产能。④刚果(金)马诺诺锂矿东北部预计2026年投产。锂价筑底反弹2026年是行业供需反转分水岭的一年。新能源汽车虽然在政策补贴退坡的背景下，增长可能有限，但电动重卡，轮船等新应用场景，以及技术进步单车带电量提升，我们认为动力电池出货仍有望增长。储能端一方面国内在容量电价政策刺激下有望持续带动投资，海外在AI电力荒的背景下，储能电站的投资有望超预期，从而带动储能电芯的采购。我们认为2026之后行业进入供需偏紧状态，锂价易涨难跌，当前锂价已突破15万元/吨。催化剂及跟踪指标：全球降息节奏、全球性地缘政治危机、核心矿山如巨龙铜矿增产放量、金矿并购放量等。可跟踪金价/铜价变化以及投产进度。与市场的观点的差异：市场普遍担忧金铜价格波动对于公司业绩的影响。我们认为仅从价格周期维度去理解公司相对片面，紫金在长期运营管理中已经拥有显著的“呆矿变灵矿”的系统化技术能力，构成公司长期发展的护城河，具有长期重估价值。全球铜矿品位下滑，开采难度超预期增大，减产事故频发，但公司可以通过技术输出和管理优化实现扭亏为盈，快速扩大规模，实现资产增值。一方面，紫金矿业是全球黄金+铜资源龙头企业，善于在行业低谷期低成本收购优质资产，如卡莫阿铜矿、塞尔维亚博尔铜矿等；另一方面，公司自主研发低品位矿石利用、智能化开采等技术，拥有地勘、采矿、选矿全流程自主技术体系，能够有效推动资源回收率提升和成本下降。在资源的重新定价+公司的成长能力双重保证之下，未来潜力巨大。盈利预测与估值假设2026-2027年金价中枢为1100/1300元/克，铜价100000/110000元/吨，我们预计2025~2027年公司营业收入分别为3436/4184/4715亿元，同比增速分别为+13.17%/+21.75%/+12.70%，归母净利润分别为515/926/1217亿元，同比增速分别为+60.64%/+79.88%/+31.44%，对应公司PE分别为22、12、9倍，给予公司2026年18X估值，公司2026年合理市值约为16670亿元，空间+48%，维持“买入”评级。风险提示产销表现不及预期，成本抬升超预期，金属价格上涨不及预期等。

　　东吴证券——2025年业绩预告点评：业绩符合预期，向全套解决方案服务商进发！

　　投资要点事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润10.5~12亿元，同比增长122~153%，对应25Q4归母净利润1.6~3.1亿元，同比-15~+63%，环比-52~-8%。25Q4单吨净利维持高位。我们预计25Q4单吨净利仍维持高位，出货继续保持高景气。英国第七轮海风拍卖开标，开标容量8.4GW超预期。英国AR7海风拍卖开标，开标总容量8.4GW，其中固定式8.25GW、漂浮式193MW，其中RWE作为业主中标量达6.9GW，占比超80%；此外固定式还包括SSE的BerwickBank项目1.4GW。漂浮式项目开标193MW，分别为Erebus100MW、PentlandFloatingOffshoreWindFarm92.5MW。公司作为RWE最重要的管桩合作伙伴之一，未来有望在英国海风获取更大容量订单。从设备供应商向全套解决方案服务商转型，价值量快速提升。25年11月，公司中标Gennaker项目63套过渡段订单。该订单为2.52万吨过渡段，对应单价为5.3万元/吨，订单含存储及后道总装，价格大超市场预期，也代表着公司从单纯的风机基础设备供应商到交付安装一站式解决方案商的转型。盈利预测与投资评级：欧洲海风市场加速放量，公司有望充分受益。我们上调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为11.3/17.9/25.7亿元(原值11.0/17.1/25.3亿元)，25~27年归母净利润同增138%/59%/44%，对应PE为35.7/22.5/15.6x，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

　　投资要点成本传导顺畅，盈利韧性强。根据我们测算，与25年年中相比，26年年初碳酸锂涨价9万元/吨带来铁锂电芯成本上涨5分/wh、铜铝1分/wh、电解液1分/wh，合计成本上涨7分/wh，电池报价已调整至接近0.4元/wh，完全反映成本上涨。除了国内储能老订单调整相对滞后(按5%出货占比，考虑影响5分/wh，实际仅影响利润20亿元)，其余客户基本1-2个月联动，传导较为顺畅，因此电池盈利水平可维持8分/wh左右。锂价上涨反噬中低端需求，宁德时代300750）受冲击较小。根据我们测算，国内中等储能项目，电芯价格上涨2-3分/wh，IRR下降1pct，当前电芯价格对应IRR下降4pct，低收益率项目开始延期，而宁德时代电池更多应用高收益率项目和海外市场。动力端，宁德在高端车型中占比更高，成本敏感性低，因此需求冲击有限，我们仍预期公司今年排产1.1TWh，同比增50%，出货量900GWh。产业链布局完善，投资收益贡献明显利润。宁德时代持股洛阳钼业603993）19.7%，预计25-26年贡献40亿元/70亿元投资收益；枧下窝有望26Q2复产，当年贡献5万吨产量，按照碳酸锂价格15万元/吨，对应可贡献30亿元利润。此外，公司持有13.54%天华新能300390），合计26年资源端有望新增70亿元+利润。原材料涨价情况下，宁德将进一步强化竞争优势。宁德相对于小电池企业，价格传导更顺畅，同时采购端议价能力更强，而小电池企业原本微利或亏损，26年盈利压力加大。并且宁德26年产能加速释放，在储能、商用车领域，份额将明显回升。盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们上修25-27年归母净利700/914/1136亿元(此前预期690/862/1066亿元)，同增38%/30%/24%，对应PE为22/17/14x，已充分反映悲观预期，给予26年30x，对应目标价601元，维持“买入”评级。风险提示：政策不确定，需求低于预期。

　　业绩预览预告4Q25盈利同比增长56-63%公司预计4Q25归母净利润126-132亿元，同比增长56-63%；预计2025年全年归母净利润351-357亿元，同比增长51-54%。业绩预告超出市场预期，基本符合我们此前预期。关注要点GB300服务器进入密集交付期，4Q25CSPAI服务器收入同比增长超过5.5倍。根据公司公告，2025年，公司CSP服务器收入同比增长超1.8倍；4Q25，CSP服务器营业收入环比增长超30%，同比增长超2.5倍，其中，公司产品结构持续优化，AI服务器增长势头持续强劲。聚焦AI服务器来看，2025年，公司CSPAI服务器收入同比增长超3倍；4Q25，CSPAI服务器收入环比增长超50%，同比增长超5.5倍，我们判断主要系单价更高的英伟达GB300机柜进入密集交付期。高速交换机实现跨越式增长，精密机构件业绩稳步提升。根据公司公告，2025年，公司800G以上高速交换机收入同比增幅高达13倍；4Q25，800G以上高速交换机收入同比增超4.5倍，我们判断主要受益于AI需求旺盛。精密机构件凭借成熟的技术储备与稳定的客户供应体系，出货量较上年同期也实现双位数增长。下一代Rubin机柜发布，26年有望延续高速增长。在1月CES2026大会上，英伟达发布了其下一代Rubin机柜，在计算托盘内对计算核心、PCB、液冷、存储等进行了明显的硬件重构。我们认为，工业富联601138）作为产业链核心供应商，有望凭借强大实力保持龙头份额，机柜出货量持续增长；同时，考虑到Rubin机柜复杂度和集成度更高，公司单机柜利润有望进一步提升，迎来量价齐升。海外算力旺盛需求下，我们看好公司利润加速释放。盈利预测与估值考虑4Q25或存在费用影响，我们谨慎下调2025年净利润2.7%至355亿元，维持2026年净利润758亿元，引入2027年净利润898亿元。当前股价对应26/27年15.9倍/13.4倍P/E。维持跑赢行业评级，由于行业估值中枢下移，我们下调目标价18%至77.68元，对应26/27年20.4倍/17.2倍P/E，有28%涨幅。风险AI进展不及预期，通信消费电子需求低迷，供应链原材料短缺。